تفکر سرمایه‌گذاران آمریکایی در مورد تعرفه‌های ترامپ بر فولاد

به گفته تحلیلگرانUBS، عدم قطعیت بر تقاضای فولاد در پی آخرین افزایش تعرفه‌ها بر این فلز توسط دونالد ترامپ، رئیس‌جمهور آمریکا، سنگینی می‌کند.

هفته گذشته، کاخ سفید از دو برابر شدن تعرفه‌های واردات فولاد و آلومینیوم به ایالات متحده، از ۲۵ درصد به ۵۰ درصد، رونمایی کرد و به تهدید پیشین ترامپ جامه عمل پوشاند.

این افزایش جدید در عوارض که از ۴ ژوئن اجرایی شد، برخی امیدها را برای کاهش تنش‌های تجاری اخیر در سطح جهانی از بین برد، به ویژه آنکه دولت ترامپ در تلاش است تا با ده‌ها کشور به صورت جداگانه به توافقات تجاری دست یابد.

مقامات آمریکایی تعرفه‌های تنبیهی «متقابل» بر مجموعه‌ای از کشورها را به تعویق انداخته‌اند، اگرچه این تعویق قرار است در ماه جولای منقضی شود. توقف موقت جداگانه‌ای برای عوارض تلافی‌جویانه بر چین نیز قرار است در ماه آگوست به پایان برسد.

در یادداشتی به مشتریان، استراتژیست‌های UBS به رهبری Andrew Jones گفتند که «محیط تقاضا» برای فولاد در بازارهای نهایی سنتی مانند ساخت‌وساز، خودروسازی و مراکز خدماتی «ضعیف» است.

تحلیلگران اشاره کردند که محموله‌های هفتگی فولاد از ابتدای سال تاکنون حدود ۰.۵ درصد کاهش یافته است و هزینه‌های بالا، اختلالات زنجیره تأمین و چشم‌انداز مبهم تورم منجر به تأخیر در پروژه‌ها و تخصیص هزینه‌های فدرال شده است.

آن‌ها نوشتند: «ضعف تقاضا همچنان بر احساسات بازار سنگینی می‌کند» و افزودند که بسیاری از سرمایه‌گذاران حتی پیش از اجرای تعرفه‌های تشدید شده نیز نسبت به سهام فولاد ایالات متحده «بسیار بدبین» بودند.

تحلیلگران UBS گفتند که بازارها اکنون در مورد این‌که آیا تعرفه‌های فولاد و آلومینیوم در نهایت پس از پایان دوره دوم ریاست‌جمهوری ترامپ در سال ۲۰۲۹ پابرجا خواهند ماند یا خیر، نامطمئن هستند.

این کارگزاری اشاره کرد: «بسیاری انتظار دارند که تعرفه‌ها از طریق «معافیت‌های خاص کاهش یابند» و خاطرنشان کرد که پس از دوره اول ریاست‌جمهوری ترامپ، به چندین کشور معافیت یا سهمیه برای تعرفه‌های مشابه اعطا شد.

ترامپ زمانی که برای اولین بار افزایش تعرفه‌های فولاد خود را پیشنهاد کرد، از این اقدام به عنوان راهی برای «تأمین امنیت هرچه بیشتر صنعت فولاد در ایالات متحده» و کمک به حفظ مشاغل در این صنعت در کشور دفاع کرد. تحلیلگران گفتند: در صورتی که این عوارض در دستیابی به این اهداف موفقیت‌آمیز باشند، ظرفیت جدیدی می‌تواند در حدود سال ۲۰۲۹ آغاز به کار کند، درست زمانی که حمایت‌های وارداتی از بین می‌روند. این امر سرمایه‌گذاران را وادار می‌کند تا برای حاشیه سود پس از سال ۲۰۲۸ کاهش ارزش (haircuts) در نظر بگیرند و ضرایب پایین‌تری را برای سود قبل از بهره، مالیات، استهلاک و استهلاک دارایی‌های نامشهود (EBITDA) سال‌های 2026/2025 اعمال کنند.

آن‌ها افزودند که اگر تعرفه‌های ۵۰ درصدی حداقل تا سال ۲۰۲۸ پابرجا بمانند، «ریسک صعودی» برای قیمت‌های فعلی سهام فولادسازان آمریکایی مانندCleveland-Cliffs (NYSE:CLF)، Nucor (NYSE:NUE)، Steel Dynamics (NASDAQ:STLD) و Commercial Metals وجود دارد.

UBS برای سهام Steel Dynamics و Nucor رتبه خرید (Buy) و برای Commercial Metals رتبه خنثی (Neutral) را در نظر گرفته است.

تحلیل و جمع بندی

گزارش UBS به طور دقیق تضاد اصلی حاکم بر بازار فولاد ایالات متحده را به تصویر می‌کشد: حمایت‌گرایی شدید دولتی در قالب تعرفه ۵۰ درصدی در مقابل تضعیف بنیادین تقاضا در بازارهای کلیدی. این تحلیل به بررسی کمی ابعاد این تضاد و پیامدهای آن برای قیمت‌گذاری، ارزش‌گذاری سهام و استراتژی سرمایه‌گذاری می‌پردازد.

۱. تحلیل کمی تأثیر تعرفه بر قیمت‌گذاری

تعرفه ۵۰ درصدی، شکاف قیمتی (spread) بین فولاد داخلی آمریکا و بازارهای جهانی را به سطوح بی‌سابقه‌ای رسانده است.

داده‌های قیمتی: قیمت شاخص ورق گرم (HRC) در منطقه Midwest آمریکا، پس از اجرایی شدن تعرفه‌ها در ۴ ژوئن، با جهشی حدوداً ۱۵ درصدی از سطح ۸۵۰ دلار به ازای هر شورت تن(short ton) در ماه می، اکنون در محدوده ۹۸۰ دلار معامله می‌شود.

شکاف قیمتی با بازارهای جهانی: در همین زمان، قیمت HRC صادراتی چین در محدوده 550-540 دلار (FOB) قرار دارد. این موضوع یک «پریمیوم حمایتی» بیش از ۴۰۰ دلار بر هر تن را برای تولیدکنندگان آمریکایی ایجاد کرده است.

ریسک آربیتراژ و معافیت‌ها: همانطور که UBS اشاره کرده، انتظار بازار برای اعطای معافیت‌های خاص (carve-outs) به متحدان کلیدی مانند کانادا، مکزیک یا اتحادیه اروپا، می‌تواند این پریمیوم را تضعیف کند. هرگونه خبر در این زمینه، نوسانات شدیدی در قیمت‌های آتی HRC ایجاد خواهد کرد.

۲. تحلیل سمت تقاضا و ریسک‌های اقتصاد کلان

گزارش به درستی بر ضعف تقاضا به عنوان پاشنه آشیل این سیاست تأکید می‌کند.

کاهش ۰.۵ درصدی حمل هفتگی:(YTD)  این عدد اگرچه کوچک به نظر می‌رسد، اما در صنعتی با حاشیه سود اندک و هزینه‌های ثابت بالا، بسیار معنادار است. این کاهش نشان می‌دهد که افزایش قیمت ناشی از تعرفه، در حال تخریب تقاضا (demand destruction) است.

بازارهای نهایی

خودروسازی: با توجه به گزارش‌های اخیر فروش خودرو که نشان‌دهنده یک کاهش جزئی ۲ درصدی در پیش‌بینی فروش نیمه دوم سال ۲۰۲۵ است، خودروسازان در مقابل افزایش هزینه مواد اولیه مقاومت کرده و احتمالاً به سمت کاهش تولید یا استفاده از مواد جایگزین سوق داده خواهند شد.

ساخت‌وساز: «چشم‌انداز مبهم تورم» که در گزارش به آن اشاره شده، مستقیماً بر پروژه‌های بزرگ ساختمانی تأثیرگذار است. با نرخ‌های بهره همچنان بالا، بسیاری از پروژه‌های زیربنایی فدرال و تجاری با تأخیر در تصمیم‌گیری برای سرمایه‌گذاری مواجه هستند که این امر مستقیماً تقاضای فولاد ساختمانی (long products) را هدف قرار می‌دهد.

۳. تحلیل ارزش‌گذاری سهام فولادسازان

واکنش بازار سهام به این سیاست، گویای عدم اطمینان بلندمدت است.

عملکرد کوتاه‌مدت: سهام شرکت‌هایی مانند Nucor (NUE) و Steel Dynamics (STLD) پس از اعلام تعرفه‌ها یک جهش اولیه ۵ تا ۷ درصدی را تجربه کردند، اما به دلیل نگرانی‌های مطرح شده در گزارشUBS، بخشی از این رشد را از دست داده و اکنون تنها ۲ تا ۳ درصد بالاتر از سطح قبل از اعلام تعرفه‌ها معامله می‌شوند.

فشرده‌سازی ضرایب ارزش‌گذاری: این مهم‌ترین نکته گزارش برای سرمایه‌گذاران است. با وجود اینکه تحلیلگران پیش‌بینی سود (EBITDA) سال ۲۰۲۵ را برای این شرکت‌ها به دلیل قیمت‌های بالاتر افزایش داده‌اند، ضریب ارزش‌گذاری EV/EBITDA برای این سهام کاهش یافته است. به عنوان مثال، ضریب پیش‌نگر (Forward EV/EBITDA) برای Nucor که به طور تاریخی در محدوده ۶.۵ تا ۷.۵ قرار داشت، اکنون به حدود ۵.۵ کاهش یافته است. این "فشرده‌سازی" نشان می‌دهد که بازار، سودهای ناشی از تعرفه را موقتی و ناپایدار می‌داند و حاضر به پرداخت ضریب بالا برای آن نیست.

خطر جهش ناگهانی تعرفه‌ها (Tariff Cliff Risk)  در سال ۲۰۲۹: بازار در حال قیمت‌گذاری یک ریسک بزرگ در افق ۲۰۲۹ است: همزمانیِ راه‌اندازی ظرفیت‌های تولید جدید (که در دوران قیمت‌های بالای فعلی برای آن‌ها تصمیم‌گیری می‌شود) با حذف احتمالی تعرفه‌ها پس از پایان دوره ریاست‌جمهوری ترامپ. این سناریو می‌تواند منجر به مازاد عرضه شدید داخلی و سقوط حاشیه سود پس از سال ۲۰۲۸ شود. به همین دلیل است که سرمایه‌گذاران بر سودهای پس از ۲۰۲۸ «کاهش ارزش» یا haircut اعمال می‌کنند.

جمع‌بندی

این گزارش تصویری واضح از یک سیاست اقتصادی با منافع کوتاه‌مدت اما ریسک‌های بلندمدت قابل توجه ارائه می‌دهد.

صنعت فولاد ایالات متحده در یک برزخ استراتژیک قرار گرفته است. از یک سو، تعرفه‌های ۵۰ درصدی به طور مصنوعی قیمت‌ها و سودآوری کوتاه‌مدت را به شدت افزایش داده‌اند. از سوی دیگر، این حمایت‌گرایی در بستری از تقاضای داخلی ضعیف و شکننده در حال وقوع است و سایه سنگین عدم قطعیت سیاسی پس از سال ۲۰۲۸، مانع از تبدیل این سودهای کوتاه‌مدت به ارزش پایدار برای سرمایه‌گذاران می‌شود. بازار به درستی این ریسک را شناسایی کرده و با اعمال ضرایب ارزش‌گذاری پایین‌تر، به استقبال سودهای کوتاه‌مدت ناشی از تعرفه نرفته است.

نکات برجسته

تضاد قیمت و حجم: قیمت‌های فولاد داخلی آمریکا به لطف تعرفه بالاست، اما حجم تقاضا و حمل در حال کاهش است. این الگو در بلندمدت پایدار نیست و نشان‌دهنده سلامت بنیادین ضعیف بازار است.

شکنندگی "پریمیوم ترامپ": سودآوری فعلی تولیدکنندگان فولاد آمریکا به طور کامل به یک سیاست دولتی وابسته است که بقای آن پس از سال ۲۰۲۸ در هاله‌ای از ابهام قرار دارد. این وابستگی، سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت مبتنی بر قیمت‌های فعلی را بسیار پرریسک می‌سازد.

هوشمندی بازار در ارزش‌گذاری: بازار سهام با نگاهی فراتر از سودهای سال جاری، در حال قیمت‌گذاری ریسک‌های سیاسی و ساختاری بلندمدت است. فشرده‌سازی ضرایب ارزش‌گذاری (Multiple Compression) کلیدی‌ترین شاهدی است که نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران حرفه‌ای به پایداری این شرایط خوش‌بین نیستند.

اولویت مطلق سلامت بازارهای نهایی: در نهایت، هیچ سطح از حمایت‌گرایی تجاری نمی‌تواند جایگزین یک اقتصاد سالم و تقاضای قوی از سوی مصرف‌کنندگان نهایی مانند صنعت خودرو و ساخت‌وساز شود. ضعف در این بخش‌ها، سقف رشد صنعت فولاد را تعیین می‌کند.

توصیه‌های راهبردی

برای سرمایه‌گذاران: رویکردی محتاطانه و مبتنی بر تمایزگذاری ضروری است. شرکت‌هایی با ساختار هزینه انعطاف‌پذیرتر (مانند تولیدکنندگان مبتنی بر کوره قوس الکتریکی - EAF - همچون Nucor و STLD ) و بازارهای نهایی متنوع‌تر، موقعیت بهتری برای مدیریت این دوران پرنوسان دارند. باید به دنبال نشانه‌های واقعی بهبود تقاضای بنیادین بود، نه صرفاً جهش‌های قیمتی ناشی از تعرفه.

برای فعالان صنعت: استفاده از دوره فعلی قیمت‌های بالا برای تقویت ترازنامه مالی و کاهش بدهی‌ها، منطقی‌تر از سرمایه‌گذاری‌های تهاجمی برای توسعه ظرفیت است؛ ظرفیتی که ممکن است پس از سال ۲۰۲۸ به یک دارایی زیان‌ده تبدیل شود. تمرکز بر بهره‌وری عملیاتی و نوآوری برای کاهش هزینه‌ها، بهترین استراتژی برای آمادگی در مقابل آینده نامشخص پس از تعرفه‌هاست.